Während die Wirtschaftsprognosen immer düsterer werden und wir in die tiefste Rezession der Nachkriegszeit schlittern, gibt sich der Aktienmarkt erstaunlich gelassen. Zwar ist der globale Aktienpreisindex MSCI World (mid und large cap) in Dollar gerechnet von seinem Höchststand am 12. Februar dieses Jahres bis zum 23. März um 34 Prozent gefallen. Danach ist er aber wieder rasant bis zum 29. April um 29 Prozent gestiegen und lag am 5. Mai 17 Prozent unter seinem Jahreshoch.
Legt man den üblichen Maßstab an, nach dem ein Bear Market bei einem Preisrückgang von mindestens 20 Prozent beginnt – und sieht von dem vorübergehenden Einbruch im März ab – dann kann man die Marktentwicklung seit Februar bis in die jüngere Vergangenheit als Korrektur bezeichnen. Für die enorme Divergenz zwischen den Entwicklungen der Konjunktur und dem Aktienmarkt dürfte es drei Gründe geben.
Erstens haben die Erzählungen zur Corona-Pandemie einen sehr großen Einfluss auf die Aktienmärkte. Als die Epidemie im Februar von China nach Europa überschwappte und zur Pandemie wurde, begann eine Korrektur am Aktienmarkt. Sie beschleunigte sich zeitweise bis zum gefühlten freien Fall bis in die Woche vom 16. bis 20. März.
Am Beginn der neuen Woche, nachdem die Mehrzahl der europäischen Regierungen harte Lockdowns eingeleitet und große US-Bundesstaaten ähnliche Maßnahmen ergriffen hatten, erreichte die Entwicklung ihren Tiefpunkt. Da erwartet werden konnte, dass die Maßnahmen die Ausbreitung der Infektion auf jeden Fall vermindern würden, besonders wenn sie möglicherweise härter ausfielen als nötig, hielten die Marktteilnehmer wohl die schlimmste Phase der Pandemie für überstanden. Dabei gingen sie davon aus, dass es nicht zu gravierenden Rückschlägen kommen würde.
Zweitens reagierten Regierungen und Zentralbanken in Asien, Europa und den USA sehr schnell mit Maßnahmen zur Stützung der Konjunktur von vorher noch nie gesehenem Umfang. Von Ende Februar bis Ende März stieg die aggregierte Bilanzsumme der Federal Reserve, Bank von Japan, Europäischer Zentralbank und People’s Bank of China um rund 2.5 Billionen Dollar auf 22,3 Billionen Dollar.
Laut Fiscal Monitor des Internationalen Währungsfonds (vom April 2020) haben die G20 Staaten zur Bekämpfung der Pandemie und ihrer wirtschaftlichen Folgen budgetwirksame (und darüber hinaus außerbudgetäre) Maßnahmen in Höhe von 3,5 Prozent ihres Bruttoinlandsprodukts ergriffen. Infolge dieser Maßnahmen und der Unterbrechung wirtschaftlicher Aktivität schätzen die IWF Ökonomen, dass das aggregierte Budgetdefizit aller Staaten weltweit von 3,7 Prozent des BIP im Jahr 2019 auf 9,9 Prozent in diesem Jahr steigen wird.
Die globale Staatsverschuldung dürfte sich auf 96,4 Prozent des globalen BIP nach 83,3 Prozent im Vorjahr erhöhen. Ebenso wichtig wie die ergriffenen Maßnahmen war für die Stimmung am Markt aber vermutlich auch die offenkundige Bereitschaft der Staaten und ihrer Zentralbanken, weiterhin alles zu tun, um die wirtschaftlichen Folgen der Pandemie zu bekämpfen, wenn das nötig werden sollte.
Drittens bewerteten die Teilnehmer an den Aktienmärkten nicht nur die konjunkturellen, sondern auch die strukturellen wirtschaftlichen Folgen der Pandemie. Folglich haben sie zwischen einzelnen Unternehmen und Branchen stark unterschieden. Auf Unternehmensebene waren hohe Bargeldreserven und niedrige Verschuldung Trumpf. Auf Branchenebene profitierten Technologie, Pharmazie, Gesundheitsvorsorge und Lebensmittel. Zu den Verlierern gehörten Hotel und Restaurants, Finanzen, Banken, Energie und Fluglinien.
Wir können also festhalten, dass die Aktienmärkte keineswegs schlafwandeln. Weder ignorieren sie die Entwicklung der Pandemie und die mit deren Bekämpfung verbundenen Wirkungen auf die Konjunktur, noch schließen sie die Augen vor deren langfristigen strukturellen Folgen.
Obwohl die Zentralbanken mit Ausnahme der Bank von Japan bisher nicht direkt eingegriffen haben, sind die Aktienmärkte auch sehr stark von den von den Zentralbanken manipulierten Zinsen gestützt worden. Kontrollierten sie in der Vergangenheit nur den Geldmarktzins und überließen die Fristen- und Risikoprämien den Märkten, so steuern die Zentralbanken heute die Zinsen über beinahe alle Laufzeiten und Risikoklassen, vom risikofreien Zins auf Staatsanleihen höchster Qualität bis zu den Erträgen auf Hochzinsanleihen – und davon abgeleitet auch die Erträge auf Aktieninvestitionen.
Die Grundlage für die scheinbare Allmacht der Zentralbanken ist der scheinbare Tod der Inflation. Solange die Inflation am Boden bleibt, können die Zentralbanken zur Finanzierung ihrer Marktinterventionen nicht rückzahlbare Schuldverschreibungen mit unbegrenzter Laufzeit zu Null– und Negativzinsen – also Geld – emittieren.
Der russische Revolutionär Wladimir Iljitsch Lenin hielt Geld für „geronnenen gesellschaftlichen Reichtum, geronnene gesellschaftliche Arbeit“ und „ein Überbleibsel der gestrigen Ausbeutung“. Und er folgerte daraus: „Wer die Kapitalisten vernichten will, der muss ihre Währung zerstören“. Kommt die Inflation zurück, bricht das Finanzierungsmodell der Zentralbanken zusammen – und Lenin könnte Recht bekommen.
PS:
Not kannte bekanntlich schon während der Eurokrise kein Gebot, und in der Corona Krise kennt sie es womöglich noch weniger. So gesehen war die eher gedämpfte Reaktion der Märkte auf das Urteil des Bundesverfassungsgerichts zum Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank nicht überraschend. Doch für alle, die an Recht und Rechtsstaatlichkeit (noch) glauben, hatte das Urteil es in sich.
Das BVerfg warf der EZB und dem Europäischen Gerichtshof bei Durchführung und rechtlicher Bewertung des Anleihekaufprogramms PSPP nichts weniger als die Überschreitung ihrer Kompetenzen zu Lasten der Bundesrepublik Deutschland vor. Und es räumte der EZB eine Bewährungsfrist von drei Monaten ein, um auf den Boden des Rechts zurückzukehren. Ob sie das für PSPP schafft, ist fraglich. Und ob sie ihr neues Programm PEPP (das wohl bald auch Gegenstand einer Klage werden wird) auf eine vom BVerfg akzeptierte Rechtsgrundlage stellen kann, ist noch fraglicher. Schafft sie es nicht, soll sich die Bundesbank aus den Programmen verabschieden. Für die Mitglieder der Währungsunion könnte dann der Abzählreim beginnen: Ene Mene Mu – und raus bist Du.
Ein Gastbeitrag von Thomas Mayer, Flossbach von Storch Research Institute